Crise, Krach, Boum... LTCM

Les marchés financiers font rêver avec les hausses vertigineuses et font peur avec les crises et les krachs. Parmi les nombreuses frayeurs qu’ont connu les investisseurs, la crise LTCM occupe une place à part.

L’histoire

LTCM, Long-Terme-Capital-Management, un acronyme prestigieux au début des années 90, et un fonds cornaqué par les « plus grosses têtes » de Wall Street. Notez bien les noms et les titres :

John Meriwether : le trader vedette de Salomon Brothers

David Mullins : vice-président de la FED

Robert Merton : futur prix Nobel d’économie (1997) à l’origine du modèle de pricing d’options Black & Scholes

Myton Scholes : futur prix Nobel d’économie (1997) à l’origine du modèle de pricing d’options Black & Scholes

Fort de ce CV « big scale », les droits d’entrées pour les clients triés sur le volet s’élèvent à 10 millions.

LTCM ouvre ses comptes avec plus d’un milliard en AUM (Amount Under Management) en 1994. Les banques et les grosses fortunes se sont précipitées malgré des commissions plus élevées que la moyenne (2% en Management Fee et 25% en Performance Fee).

Les résultats sont au rendez-vous les premières années. Mais la performance en finance ne devrait pas jamais se juger sur quelques années. La performance est relative au risque engagé. C'est un travail de longue haleine et une attention constante que doivent porter les gestionnaires sérieux.

La crise

Dès 1997, les performances de LTCM s’étaient ralenties avec les soubresauts des marchés ballotés par la crise asiatique, mais le détonateur va se trouver en Russie.

En août 1998, la Russie dévalue le Rouble, incapable de faire face à ses échéances, embourbée dans des montants astronomiques de dettes. LTCM avait couvert ses positions sur la dette russe par de la vente à découvert sur le rouble, mais face au défaut de paiement et aux faillites bancaires, la couverture s’est avérée inopérante. Inexistante!

Les marchés financiers mondiaux et les investisseurs se mettent en mode « risk on » et cherchent des actifs refuges classiques en achetant de la dette américaine (obligations du Trésor). Vendeurs à découvert sur la dette US, le fonds LTCM se trouve coincé par la hausse des cours. Les pertes s’accumulent durant l’été.

Le 18 septembre, la rumeur d’un défaut de LTCM enfle. Le 21, Warren Buffet, AIG et Goldman Sachs propose un rachat de LTCM pour 250 millions. LTCM rejette l’offre. La Fed de New-York prend le relais avec les principales banques de la place New-Yorkaise. 3.50 milliards sont injectés dans un premier temps.

Le sauvetage

Too big to fail. Contrairement à 2008 avec Lehman Brothers, le monde financier dans son ensemble a décidé de sauver ce qui apparaissait alors comme un risque systémique, un risque capable d’abattre l’ensemble de la finance mondiale et d’emporter avec lui l’économie mondiale.

Il est d’ailleurs important de noter que ce qui s’est passé en 2008 était radicalement différent. Avec les conséquences économiques que l’on connaît maintenant. Difficile de se prononcer sur la bonne réaction à avoir. Dans le premier cas, on sauve les grosses têtes et on éviter des cohortes de chômeurs, dans le deuxième cas, on fait sauter les grosses têtes, et on jette à la rue des millions de chômeurs. Chacun jugera.

Malgré des performances solides les premières années(20%, 43%,41% et 17%), les investisseurs ne peuvent que constater les dégâts. Début 1998, 10 millions de dollars investis s’étaient transformés en 28 millions. Après la crise et le sauvetage, ces 28 millions ne valaient plus que 2.3 millions. Au total, la crise aurait coûté plus de 110 milliards de dollars. Les dirigeants de LTCM ont eu droit à une sortie dans les règles, sans en tirer de leçons comme nous le verrons plus loin.

Les enseignements

« La folie, c’est de se comporter de la même manière et d’attendre un résultat différent »

Albert Einstein

La première leçon à retenir sur la crise LTCM est évidente. L’effet de levier offre des pourcentages élevés, il attire les clients investisseurs comme des lucioles hypnotisées par l’éclat de la lumière, il fait rêver… tant que tout se passe bien. Le corollaire d’un gain élevé est un risque élevé. Pour investir avec succès sur les marchés, la performance brute ne signifie rien tant que l’on n’est pas capable de déterminer précisément les risques engagés.

Deuxième leçon : Statistiques et probabilités ne sont qu’illusions sur les marchés.

Dans un environnement volatile qui ne peut être modélisé, vouloir travailler avec des schémas d’intervention mathématiques est une grave erreur. Tous les modèles statistiques sont inopérants dès lors que des événements à faible probabilité déclenchent des réactions disproportionnés. En langage mathématique, les échantillons situés sur les extrêmes gauche et droite de la courbe de Gauss ont des effets sans rapport avec leur fréquence.

Pour performer sur la durée, il ne faut donc pas travailler sur les statistiques de réussite mais sur la gestion des risques. On ne joue jamais sur les marchés!

Troisième leçon : l’humilité

Réunissez les meilleurs éléments et essayez de leur faire croire qu’ils sont faillibles. Compliqué, non? Pour réussir sur les marchés, il faut être capable de remises en cause rapides, d'humilité.

Preuve s’il en était encore besoin est la réaction de Robert Merton, cité par Roger Lowenstein dans son livre : When Genius failed : The rise and fall of Long Terme Capital Management (2000) : « Stricto sensu, il n’y avait aucun risque, si tout le monde s’était comporté comme par le passé »

Le "Si" est important. Sur les marchés, le "Si" est la règle et "comme par le passé" ne peut pas définir une stratégie globale d'investissement.

On peut, sans trop se tromper, penser que Robert Merton n'a tiré aucune leçon de cet échec.